We think that you are in United States and that you would prefer to view Bookwitty in English.
We will display prices in United States Dollar (USD).
Have a cookie!
Bookwitty uses cookies to personalize content and make the site easier to use. We also share some information with third parties to gather statistics about visits.

Are you Witty?

Sign in or register to share your ideas

Sign In Register

Politique Monétaire et taux d’intérêt à long terme

Evariste Lefeuvre By Evariste Lefeuvre Published on December 22, 2015

Found this article relevant?

Alors que la Réserve Fédérale (Fed) s’apprête à durcir sa politique monétaire pour la première fois depuis 2004, l’incertitude reste grande sur la réaction des taux d’intérêt à long terme, ceux-là même qui déterminent les décisions d’investissement, de mises en chantier et, plus généralement, les conditions de financement de l’économie.

En 2004, les taux longs n’avaient presque pas réagi à l’action de la Fed. Les achats de bons du Trésor des pays émergents avaient entravé la hausse des taux long, un phénomène qu’Alan Greenspan avait alors qualifié d’énigme ou conundrum. Une énigme facile à résoudre puisqu’elle était liée à l’accumulation massive de réserves de change par la majorité des pays émergents, soucieux qu’ils étaient de maintenir leur parité de change fixe contre dollar. Cette politique a non seulement contrarié la hausse des taux longs américains mais aussi généré l’excès de liquidité à l’origine de la crise de 2008.

Aujourd’hui, les pays émergents sont en souffrance et doivent plutôt faire face à des pertes massives de réserves ainsi qu’une situation économique catastrophique. Ils craignent, bien plus qu’ils ne peuvent contraindre, une hausse des rendements longs américains qui seraient synonyme de durcissement de leurs conditions de financement.

Pourtant, en dépit des avertissements répétés de la Fed, les taux d’intérêt à long terme restent obstinément bas, à tel point qu’on ne peut plus expliquer leur faiblesse par l’attitude des émergents mais par un autre phénomène, celui que l’on qualifie parfois de « stagnation séculaire ».

Taux d’intérêt et capital

En théorie, le taux d'intérêt d’une économie est lié à la rémunération du capital. Il s’agit plus précisément du taux d'intérêt réel r (retraité de la dépréciation/amortissement du matériel). Il est égal à la productivité marginale du capital. Comme cette dernière est décroissante (plus on investit, plus les sources de projets rentables se tarissent), la faiblesse des taux réels est le signe que l'accumulation de capital, c’est-déjà dire l’investissement, a été excessive. Le surplus de capital et la faiblesse de la productivité marginale qu’il implique pourraient être à l’origine de la faiblesse persistante des taux d’intérêt.

Le rendement du capital est difficile à mesurer en temps réel, mais il paraît raisonnable de supposer qu'il existe un niveau moyen relativement stable sur le moyen terme. Dans sa conduite de la politique monétaire, la banque centrale doit donc estimer le niveau (notamment par le biais des gains de productivité et des évolutions démographiques) d’un taux d’intérêt réel « naturel » et non observable r*. L'enjeu pour la Fed est de faire correspondre ce dernier à l’évolution de la conjoncture, afin d’éviter que les fluctuations cycliques ne soient trop violentes:

Si r est durablement inferieur à r* il y a risque d’excès d’endettement et de surinvestissement ;

Si r est supérieur a r* en période de récession, l’économie risque d’entrer dans une spirale de dette-déflation

Pour compliquer les choses, la banque centrale ne fixe pas directement le taux d’intérêt réel mais un taux d’intérêt nominal i. C’est le fameux taux des Fed Funds qui est celui de l’argent prêté au jour le jour entre banques.

Le taux réel est donc, selon une formule que l’on doit déjà l’économiste Fisher,

r = i-E(infl).

Le taux d'intérêt réel est égal à la différence entre le taux nominal i fixé par la banque centrale et l'inflation anticipée – une notion particulièrement floue et qui présente un défi majeur tant les mesures peuvent varier drastiquement entre ménages, entreprises et investisseurs.

Malgré ses limites, ce cadre d’analyse est très utile pour expliquer l’origine de la Grande Récession et la baisse des taux qu’elle a entraînée. Si la politique monétaire reste accommodante pendant trop longtemps, c'est-à-dire r<r* durablement, l'accumulation excessive de capital sera soutenue par un excès d'endettement. Il en découlera :

une accumulation excessive de capital suivie d’une longue période de liquidation et de faiblesse du rendement du capital. L’investissement peut être durablement atone même si les taux d'intérêt sont abaissés par la banque centrale: si la suraccumulation de capital entraine un taux réel « naturel » r* proche de 0%, il est possible que le taux réel « observé» lui soit bien supérieur pour deux raisons

la Réserve Fédérale ne peut pas (ou ne veut pas puisque la BCE, de son coté, a réussi à le faire avec son taux de dépôt) fixer le taux d’intérêt i a un niveau négatif ;

Si les anticipations d’inflation reculent car les agents économiques craignent un « scenario à la japonaise » de déflation 

r risque alors d’être durablement supérieur à r* et la récession aura un caractère durable, « séculaire » 

Le taux d’intérêt réel est aussi le croissement de l’investissement et du taux d’épargne. S’il y a « trop » d’épargne, le taux d’intérêt réel peut être durablement bas. C’est l’explication du conundrum que privilégiait Ben Bernanke dans les années 2000. Il reprochait aux pays émergents le niveau excessif de leurs excédents commerciaux (sans préciser qu’ils répondaient au déficit abyssal américain).

L’épargne peut aussi, temporairement ou durablement, ne pas répondre aux taux d’intérêt lorsque les entreprises, états ou ménages sont surendettés. Le comportement d’épargne des agents économiques est alors moins dépendant des taux d'intérêt car l’épargne a un caractère forcé. Cela perturbe le retour à l’équilibre entre épargne et investissement. Il faudrait en effet que le taux réel puisse baisser suffisamment pour égaliser épargne et investissement. La chose est rendue particulièrement difficile lorsque le taux directeur (de référence) de la banque centrale est à 0% et que l’inflation est nulle, voire négative (déflation). C’est la définition la plus courante de la stagnation séculaire, la justification aussi à la mise en place de politiques monétaires non-conventionnelles (assouplissement quantitatif, taux d’intérêt négatifs).

Cette situation peut perdurer, comme l’a souvent affirmé la Banque des Règlements Internationaux (BRI): le désendettement se poursuit sur un rythme modeste, ce qui implique que le surendettement pourrait constituer encore un obstacle important et durable, même si, pour le moment, les risques de crise de la dette ont reculé. Le graphique ci-dessous montre que la faiblesse des taux a accéléré l’endettement privé au point où tout relèvement marqué des taux (normalisation de la politique monétaire) est périlleux en raison des risques qu’il ferait courir en matière de défaut, faillite.

Https%3a%2f%2fs3.amazonaws.com%2fuploads.bookwitty.com%2f70419eb8 780d 4981 a46b 60884d490d4f inline original.jpeg?ixlib=rails 2.1

De manière intéressante ce n’est pas le défi principal de la Fed pour 2016. L’économie américaine est moins dépendante du levier d’endettement qu’au cours des décennies passées. En revanche, le challenge se pose au niveau mondial et soulève la question de la capacité des banques centrales étrangères à éviter que leur taux d’intérêt domestiques ne suivent le même chemin, haussier, que celui des Etats-Unis. Une corrélation historiquement forte et positive.

Cette approche suggère donc que la faiblesse des taux d’intérêt découle d’une accumulation excessive de capital (faiblesse des rendements et du capital investi), d’un excès d'épargne forcée (désendettement) et d’un encours de dette tellement important qu’il empêche toute normalisation de la politique monétaire.

Taux d’intérêt et croissance

Cette explication du niveau actuel des taux d'intérêt est statique. Elle repose en effet sur l’analyse de la situation actuelle en tant que conséquence des déséquilibres passés. Plusieurs approchent tentent d'expliquer la faiblesse des taux par une défaillance des facteurs de soutien à la croissance future.

La croissance économique de long terme peut se résumer à deux variables : le taux de croissance de la population en âge de travailler et les gains de productivité. Il n’est pas aberrant de supposer qu’à long terme, le taux d’intérêt réel converge vers ce niveau croissance potentielle.

L’économiste Robert Gordon est le partisan le plus célèbre de cette approche. Il est connu pour son exercice de soustraction particulièrement déprimant. L’énumération des obstacles structurels à la croissance future est extrêmement pessimiste : la démographie, l'illusion d’une nouvelle vague de progrès technique, le déficit public structurel, l’excès de dette devraient nous ramener à une croissance du PIB par tête proche de celle du moyen âge, c’est-à-dire quasi nulle d’une génération à l’autre.

Le vieillissement de la population et la faiblesse des gains de productivité nous obligent à modérer notre optimisme sur la croissance future et donc sur le niveau d’équilibre des taux d’intérêt. C’est pour cette raison que les membres du comité de la Fed (FOMC) tablent sur des taux d’intérêt réels plus proche de 1,25%/1,5% à long terme. Un changement drastique de niveau par rapport aux années fulgurantes de l’ère Greenspan, quand l’excès d’optimisme poussaient les banquiers centraux et investisseurs à tabler sur une croissance économique « naturelle » de 3% par an. On reste loin de l’extrême pessimisme de Gordon néanmoins.

Taux d’intérêt et choix inter-temporels

Si l'accumulation de capital constitue une explication économiquement rationnelle du niveau des taux longs, ces derniers dépendent également du prix des actifs et, plus généralement, des choix inter-temporels. Il est alors surtout question de temps et d'incertitude.

Dans ce contexte, le taux réel sans risque :

dépend positivement de la préférence pour le présent ρ : plus les agents se montrent impatients et plus il est élevé car le coût d’opportunité du report de la consommation à une date ultérieure doit être compensé par un meilleur rendement de l’épargne. On parle aussi de « taux d’escompte subjectif », autre manière de suggérer qu’un « tient vaut mieux que deux tu l’auras » ;

est lié positivement du dynamisme futur/anticipé de la consommation E(∆C). Plus le taux d’intérêt est élevé, plus les ménages épargnent aujourd’hui dans l’attente d’une consommation plus forte dans le futur. Cette dynamique est assortie du facteur γ, qui mesure de la disposition des ménages à accepter (ou non) une brusque modification du profil de leur consommation (« élasticité de substitution inter-temporelle »). Le facteur est certes important, mais il est impossible à mesurer empiriquement.

r= E(∆C)*γ+ρ

Même si les mesures empiriques sont extrêmement disparates et suggèrent que le degré d’impatience relevé par les études micro et macro est difficilement réconciliable avec le niveau observé des taux d’intérêt, la préférence pour le présent (ρ) est généralement stable à moyen terme. Elle dépend notamment de facteurs démographiques (elle augmente avec le vieillissement de la population). Dans une publication récente du NBER, Galor et Ozak montrent ainsi que les personnes originaires des régions géographiques dont les cultures présentent un rendement historiquement plus élevé se distinguent par de meilleures capacités de planification sur le long terme et donc une moindre préférence pour le présent. Ils apportent ainsi la preuve que la préférence pour le présent revêt une composante ancestrale, stable, indépendante du cycle.

Notons que la prise en compte du vieillissement de la population dans les pays développés justifierait une augmentation de la préférence pour le présent, et donc une hausse des taux d’intérêt. Comme c’est l’inverse que l’on observe, ce facteur ne semble donc pas très convaincant pour expliquer l’évolution récente des rendements des obligations souveraines.

La dynamique de la consommation E(∆C), soit sa variation entre aujourd’hui et demain, dépend de nombreux facteurs (revenu, richesse financière, confiance, âge). La question qui nous intéresse ici est de savoir si ces anticipations de croissance de la dépense réagissent au niveau courant des taux d'intérêt, ou si, au contraire, le sens de la causalité est-il inverse ? Il n’y a pas de réponse à cette question. Nous savons simplement que les taux d'intérêt sont bas lorsque la variation attendue de la croissance de la consommation est faible.

Deux questions fondamentales se posent alors :

soit les ménages sont particulièrement pessimistes sur la consommation future et les taux d’intérêt reflètent ces perspectives de type stagnation séculaire.

Soit au contraire ce sont des facteurs techniques (refus de certains banques centrales d’imposer des taux d’intérêt négatifs) qui entravent la baisse des taux d’intérêt et s’accompagnent d’anticipations de croissance de la consommation « trop » fortes? (ou, dit autrement, d’un niveau courant trop faible de consommation) 

Reformulée différemment, la relation précédente n’est autre que l’équation d’Euler/Keynes-Ramsey bien connue des étudiants en économie. Le sentier de consommation anticipé des ménages dépend de l’écart entre le taux d'intérêt réel et leur taux de préférence pour le présent. E(∆C)=(1/γ)*(r-ρ). Mesurée par rapport à son niveau actuel, la croissance de la consommation entre aujourd’hui et demain diminuera si l’écart entre le taux d'intérêt réel et la préférence pour le présent se réduit.

Qu’a-t-on observé au cours des dernières années ? Le graphique ci-dessous présente l’évolution de la croissance de la consommation depuis 2001 (courbe blanche).

Https%3a%2f%2fs3.amazonaws.com%2fuploads.bookwitty.com%2f7f45135f 837d 41fe bf19 35a1f668a385 inline original.jpeg?ixlib=rails 2.1

Comme on l’a vu, il est très peu probable que la Grande Récession ait entrainé une modification radicale du niveau de préférence pour le présent des ménages. Il semble donc plutôt que la chute du taux d’intérêt réel ait un lien avec le comportement de consommation des ménages.

Ce cadre d’analyse présente l’avantage d’expliquer plusieurs des caractéristiques de la reprise post-2008 :

De manière particulièrement intéressante, le graphique ci-dessus montre que la consommation n’a pas chuté drastiquement entre 2011 et 2015, recouvrant un niveau inférieur mais assez proche des niveaux d’avant crise. Au-delà des facteurs tels que la hausse des transferts publics, la baisse des intérêts versé, le recul des prix du pétrole et du gaz naturel, la stabilité de la consommation dans un contexte de relative stagnation des salaires pourrait aussi s’expliquer par la formation d’une bulle sur le prix des actifs.

Dans notre cadre d’analyse, cela pourrait surtout laisser entendre que la consommation présente ne s’est pas particulièrement affaissée et que donc ce sont les perspectives futures qui ont été révisées à la baisse, étayant l’approche fondée sur la stagnation séculaire: la baisse des taux réels comme reflet un relatif pessimisme sur le niveau futur de la consommation.

En effet, le graphique ci-dessous illustre le lien existant entre les anticipations de croissance de revenus des ménages et la part des salaires dans le PIB, qui est elle-même en nette diminution depuis dix ans. La dégradation des anticipations de revenus futurs pourrait résulter des mauvaises conditions sur le marché du travail (ce que le taux de chômage de 5% ne corrobore pas), mais elle pourrait également être le signe que les ménages ne comptent pas (ou imaginent qu’il sera difficile) augmenter leur consommation dans le futur.

Https%3a%2f%2fs3.amazonaws.com%2fuploads.bookwitty.com%2ffa5024d4 670c 4c0e 8176 328dddd51110 inline original.jpeg?ixlib=rails 2.1

Aussi, la chute de la part des salaires dans le revenu national peut s’expliquer par un autre facteur a l’origine de la baisse des taux longs : l’excès d’investissement. Comme on l’a vu plus haut, une accumulation excessive de capital s’accompagne d’une baisse de sa rentabilité et donc de son rendement. Le recul des salaires dans le PIB peut donc être vu comme une augmentation artificielle, par les entreprises, du rendement du capital (maintien d’un ROE élevé en dépit de la raréfaction des opportunités d'investissement grâce à une compression des salaires). Cette approche très marxisante est tout à fait valable mais pas la seule puisque la baisse de la part des salaires dans le PIB découle aussi de la forte contraction des prix des biens d’équipement.

Si cette analyse s’avérait exacte, la Fed pourrait rencontrer certaines difficultés lors de son entreprise de rehaussement des taux directeurs :

un renchérissement des taux longs augmenterait la consommation future au détriment de la consommation présente (impliquant un ajustement en baisse de la consommation d'aujourd'hui) ;

la valorisation des actifs serait également touchée (éclatement de « bulles ») avec de réelles conséquences sur la croissance du pays ;

L’écart entre le rendement du capital et son coût pourrait s’élargir avec un impact négatif sur l’investissement. C’est le risque d’un rehaussement précipité des taux en phase de suraccumulation de capital.

En conclusion : Il n'existe pas d’explication consensuelle de la faiblesse persistante des taux longs. Cette dernière est le reflet à la fois des décisions de politique monétaire, de la réglementation, du comportement des investisseurs, des excès passés, du comportement en matière d’épargne, des doutes sur la croissance future, etc. Comme on l’a vu, il existe plusieurs approches permettant d’en comprendre la logique et d’identifier les canaux par lesquels le changement de politique de la Fed pourraient transiter.

Fondamentalement, cette approche n’explique pas réellement la faiblesse des taux réels, mais elle présente l'avantage de constituer un cadre cohérent. Elle précise également la mesure dans laquelle l'évolution future de la consommation dépendrait des taux longs et illustre de ce fait les possibles conséquences négatives d'un renchérissement ces derniers.

Evariste Lefeuvre began his career at Caisse des Depots et Consignation in 1999 as the U.S. economist before being appointed Deputy Head of Research in 2003. In 2006 he created the Multi Asset ... Show More

Found this article relevant?

Related Books

Do you know any books that are similar to this one?

0 Comments

Please log in or sign up to join the discussion

0 Related Posts

Know what people should read next?